一、 主要觀點
我們近期前往夢潔家紡進行調(diào)研，和高管進行了深入交流。我們目前對于公司的觀點是:公司從13年開始便屬于困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)，主要投資邏輯在于收入彈性和銷售費用彈性能否起來。13年全年三大家紡公司中，夢潔股價表現(xiàn)最好，主要系兩大彈性指標逐步得到印證。我們認為公司未來業(yè)績達股權(quán)激勵考核指標有較大把握(14-16年CAGR 16%)且有望超預(yù)期，目前估值相對合理。
二、 分析與判斷
13年思路改變，加強促銷帶動收入彈性
公司歷史對促銷活動一直不敏感，擔心會影響品牌形象，不過經(jīng)過幾年觀察后，發(fā)現(xiàn)競爭對手促銷頻頻，品牌形象未受影響，于是從13年開始終于加大促銷頻率和規(guī)模，帶動全年收入實現(xiàn)中雙位數(shù)增長。加上公司收入基數(shù)較低，邊際效益較為明顯。從銷售方式來看，公司以前招商加盟都是銷售部門導(dǎo)向，招商容易但不利于質(zhì)量保持，現(xiàn)在通過財務(wù)部門介入，一方面要求加盟商提供詳細銷售計劃，另一方面對新開店鋪進行量化評估，直指門店服務(wù)，消滅不掙錢的店鋪，一切以盈利為考核目標。開店方面，去年新開300多家，凈增180多家，開店質(zhì)量有所提高。電商方面，公司13年實現(xiàn)銷售1億元，14年計劃翻番。
銷售費用總額和收入考核雙管齊下，防止比率失控
公司過去銷售費用一直居高不下，主要系預(yù)算審批比較松且指標考核不嚴格，僅對費用總額或收入中的一項進行考核，導(dǎo)致銷售費用率一直居高不下。另外以前費用都由總公司負責(zé)，各地直營辦僅起到執(zhí)行者的作用。如今費用預(yù)算細化到部門及個人，直營辦有更大權(quán)力去分配、使用經(jīng)費，但報銷頻率縮短至月度而非年度，逾期不得報銷，使得費用得到有效控制。公司規(guī)劃未來銷售費用率不得高于前三年的最低值。公司預(yù)計14年廣告投入有所增加，但裝修、商場雜費等談判空間很大，總體比率將繼續(xù)保持下降趨勢。
三、 盈利預(yù)測與投資建議
預(yù)計公司13-15年核心EPS0.61/0.76/0.92元，對應(yīng)PE 25/20/17倍。我們認為公司銷售及銷售費用彈性已得到市場肯定，目前股價反應(yīng)較為充分，繼續(xù)維持“謹慎推薦”評級。
四、 風(fēng)險提示
行業(yè)終端復(fù)蘇低于預(yù)期;
